Caros(as) cotistas e parceiros(as),

Desde o final de abril, os ativos brasileiros foram marcados por uma elevada volatilidade, por conta de revisões expressivas de expectativas nos mercados financeiros globais e domésticos. A sobreposição de um desfecho ainda incerto do conflito no Irã, ruídos políticos no Brasil, uma inflação persistente, a força do desenvolvimento da inteligência artificial e ajustes de comunicação de bancos centrais criou um ambiente de incerteza incomum, no qual ativos de diferentes perfis sofreram reprecificações simultâneas.

Olhando adiante, o cenário permanece dependente da evolução de variáveis com alto grau de imprevisibilidade. A trajetória do conflito no Oriente Médio e seus efeitos sobre os preços de energia, a postura dos bancos centrais diante de uma inflação que pode se mostrar mais resistente, a dinâmica fiscal e política doméstica e o ritmo de adoção das tecnologias de inteligência artificial - com seus impactos sobre produtividade, emprego e estrutura de mercados - são os vetores que monitoramos com maior atenção. Nenhum desses temas oferece resolução imediata, o que recomenda prudência, mas não imobilismo.

Se todos esses choques são estruturais ou temporários ainda não temos como prever. Por hora, reduzir riscos e adotar uma postura mais cautelosa parece ser o melhor caminho.

Caros(as) cotistas e parceiros(as),

Em momentos de maior incerteza, os mercados frequentemente produzem movimentos que parecem improváveis à primeira vista: ouro e bolsa brasileira subindo juntos, ativos resilientes apesar de guerras e choques de petróleo, ou múltiplos sustentados mesmo em um ambiente de juros elevados. Muitas vezes, porém, o que parece improvável é apenas algo ainda não totalmente compreendido pelo consenso.

Na carta deste mês, usamos a referência ao “Gerador de Improbabilidade Infinita”, de O Guia do Mochileiro das Galáxias, para discutir como mudanças estruturais — como a inteligência artificial, a desvalorização global do dólar e a reorganização dos fluxos internacionais — têm alterado relações históricas importantes entre ativos e economias.

Para o Brasil, seguimos enxergando um cenário construtivo. Apesar da volatilidade global e das incertezas relacionadas ao petróleo, inflação e juros, diversos ativos continuam negociando em níveis que consideramos atraentes, especialmente diante do potencial de cortes de juros e diversificação para ativos fora dos Estados Unidos.

Caros(as) cotistas e parceiros(as),

O mercado de inteligência artificial tem algo de um duelo de faroeste: ninguém quer recuar primeiro. As grandes empresas de tecnologia — as chamadas hyperscalers — estão investindo em infraestrutura e data centers em uma velocidade inédita, levando o capex a níveis que superam até mesmo o observado durante a bolha das empresas ponto-com.

Para o investidor, porém, o ponto central não é apenas o tamanho desses investimentos, mas o retorno que eles serão capazes de gerar. Ao mesmo tempo, o aumento das tensões geopolíticas e a alta do petróleo adicionam incerteza ao cenário, pressionando expectativas de inflação, juros e, consequentemente, os múltiplos de mercado.

Assim, risco, retorno e crescimento — três variáveis fundamentais para o valuation — passaram a ser questionadas simultaneamente. A dúvida agora é se estamos diante apenas de uma compressão temporária de múltiplos ou de uma reavaliação mais duradoura sobre quanto o mercado está disposto a pagar por esse novo ciclo tecnológico.

Caros(as) cotistas e parceiros(as),

A busca por retornos mais assimétricos passa por identificar situações em que o mercado exagera os riscos e penaliza excessivamente os preços dos ativos. Em ações brasileiras, isso pode gerar oportunidades relevantes, porque, embora a classe seja mais volátil, ela também oferece maior potencial de recuperação quando o cenário melhora. Nossa ideia de combinar proteção de downside com exposição a esse potencial de alta, cria oportunidades de investimentos convexos.

Hoje, mesmo com a incerteza global elevada e impactos sobre petróleo, inflação e juros, a leitura para o Brasil segue construtiva. Parte importante dos riscos já parece refletida nos preços, enquanto vários ativos ainda negociam em níveis descontados em relação ao crescimento esperado de lucros. Além disso, o fluxo estrangeiro pode continuar com a queda de dólar e a perspectiva de queda de juros no médio prazo continua sendo um suporte relevante para a bolsa. Em resumo, o foco está em encontrar distorções em que o medo do mercado esteja maior do que o risco real, pois é daí que tendem a surgir as melhores oportunidades.

Em investimentos, algumas ideias parecem tão óbvias que raramente são questionadas. Uma delas é a noção de que mais risco deveria sempre significar mais retorno esperado.

Mas o mercado nem sempre recompensa essa lógica de forma linear — e, em certos momentos, pode até fazer exatamente o oposto do que a intuição sugere.

Mesmo métricas consagradas, como o prêmio de risco das ações (Equity Risk Premium, ou ERP), podem levar a conclusões enganosas quando analisadas isoladamente. Recentemente, alguns analistas têm questionado a performance da bolsa no Brasil, pelo fato de que o ERP está muito baixo. Porém, a história diz que a performance da bolsa é mais explicada pelo movimento dos juros de longo prazo e não pelos níveis de ERP.

Feliz Ano Novo! Historicamente, o “Dr. Dólar” tem sido um dos principais fatores das condições financeiras globais. A forte relação entre o dólar global e os ativos de risco é clara, inclusive no Brasil: desde 2003, todas as quedas anuais do Ibovespa ocorreram em anos de fortalecimento do dólar no mundo, enquanto a maior parte das altas coincidiu com períodos de dólar fraco.

Um dos debates centrais para 2026, portanto, é a direção do dólar global. Há vetores de curto prazo que apontam para enfraquecimento — como cortes de juros pelo Fed, menor diferencial de taxas e preocupações fiscais nos EUA —, mas também forças relevantes de sustentação, incluindo crescimento relativo americano, inflação mais resiliente e episódios de aversão a risco. A isso se soma uma mudança estrutural na política externa dos EUA: a atualização da Doutrina Monroe, que reposiciona o Hemisfério Ocidental como área estratégica prioritária e reforça o uso do poder econômico e financeiro, inclusive do dólar. Assim, embora o vento baixista possa soprar no início do ano, o movimento estrutural mais relevante pode seguir sendo o de um dólar forte no longo prazo, com implicações importantes para os mercados globais e para o Brasil.

Para todos os lados, observamos o mundo em K: alguns dados econômicos mostram sinais positivos e outros, até antagonicamente, negativos. O mundo em K é um mundo mais difícil de prever. Essas disparidades, em muitos casos, não podem durar para sempre, mas você poderia esperar uma vida toda para ver uma convergência.

Acreditamos que os avanços e aplicações da inteligência artificial continuarão, a China se manterá como uma grande exportadora de deflação e os preços de petróleo seguirão baixos. Essa combinação tende a ser baixista para inflação permitindo que bancos centrais comecem ou continuem o processo de cortar juros, o que tende a ser positivo para os mercados de ações globais.

Vamos desenhar o cenário. No início de 2025, víamos três fases para o mercado: dólar fraco, juros para baixo e eleições. Ainda estamos no meio desse processo. E por agora, os investidores já devem ter percebido o que tem que fazer. Afinal, quando o movimento de migração para bolsa vier, pode ser mais rápido que uma bala de canhão. Mesmo dentro da turbulência, o Brasil pode ainda ser um oásis de retorno nos próximos trimestres. Isso, claro, se tivermos a chance e não a jogarmos fora.

Caros(as) cotistas e parceiros(as),

A agenda ESG recentemente perdeu força no debate público, mas a transição climática continua avançando de forma silenciosa e econômica: em dez anos, a queda do “green premium” tornou fontes de energia de baixo carbono, como energia solar e eólica, tão baratos quanto — ou até mais baratos que — suas alternativas fósseis. Esse processo, em conjunto com outros fatores como a adoção de veículos elétricos, reduziu em mais de 40% as projeções globais de emissões futuras.

Como destaca Bill Gates, o foco agora deve sair apenas da temperatura e ir também para o bem-estar humano, pois prosperidade e saúde são importantes defesas contra os efeitos do clima. Na Dahlia, vemos esse movimento não como ideologia, mas como vetor econômico estrutural, refletido em algumas teses de investimento da nossa carteira.